Что определяет уровень рынка каждый день? Почему он пребывает какое-то время в одном состоянии, а потом резко идет вверх или вниз? Не всегда это можно объяснить экономическими показателями. Об этом известная книга экономиста Роберта Шиллера «Иррациональный оптимизм» . В одной из глав рассказывается о психологических якорях рынка, на которые мы мало обращаем внимание.
Многие популярные работы по психологии инвестирования не заслуживают доверия. Инвесторам приписывают состояние эйфории или безумия во время подъема, а также паники во время спада на рынке. В обоих случаях, при взлете и падении, инвесторы представлены в качестве слепо следующих за своим стадом овец, не имеющих собственного мнения. Вера в рациональность рынка начинает звучать намного убедительнее, когда единственной альтернативой служат такие поп-психологические теории.
Мы все знаем, что большинство людей ведут себя намного разумнее в ситуациях финансового кризиса, чем пишут в работах по психологии. Взлеты и обвалы на финансовых рынках для большинства из нас не сравнятся по переживаемым эмоциям с тем, что человек испытывает после победы в сражениях или во время вулканических извержений. Даже во время самых значительных событий финансового характера большинство людей заняты преимущественно своими личными делами, абсолютно не связанными с финансовыми рынками. Трудно представить, что рынок в общем и целом отражает эмоции, представленные в этих психологических теориях.
Тем не менее тщательное психологическое исследование доказывает, что существуют модели человеческого поведения, а это приводит к мысли о наличии на рынке якорей, которых бы не было, если бы рынки функционировали рационально. Эти модели поведения не являются результатом крайнего человеческого невежества — они, скорее, отражение человеческого интеллекта, имеющего как недостатки, так и сильные стороны. Инвесторы стремятся поступать правильно, но их возможности ограниченны, а в голове сидят устоявшиеся естественные модели поведения, которые определяют их решения в случае отсутствия четких указаний к действиям.
Количественные якоря
Те, кто разрабатывает анкеты, знают, что ответы людей зависят от вариантов, предлагаемых в списке вопросов. Например, когда людей просят ответить, в каком диапазоне находятся их доходы, их ответы определяют предложенные диапазоны. Варианты ответов служат якорями, под которые подстраиваются ответы.
Психологи доказали, что решения людей в неоднозначных ситуациях попадают под влияние имеющихся у них якорей. Когда необходимо что-то оценить и вы не знаете, что сказать, вы берете любое пришедшее на ум число. Психологи Амос Тверски и Даниэль Канеман наглядно продемонстрировали данный феномен в эксперименте с использованием колеса фортуны: большой барабан с числами от 1 до 100, похожий на те, которые используются в телевизионных шоу, при вращении останавливается на случайной цифре. Участникам эксперимента задавали вопросы, ответами на которые служили числа от 1 до 100. Вопросы звучали, например, так: «Какой процент в ООН составляют африканские страны?» Сначала их спрашивали, является ли выбранное ими число выше или ниже числа, выпавшего на барабане. После этого просили дать ответ. Экспериментаторы заметили, что на ответ существенно влияло случайно выпавшее на барабане число. Например, если стрелка колеса останавливалась на числе 10, то средний процент африканских стран составлял 25, а если стрелка указывала на число 65, то средний процент составлял 45. Эксперимент был интересен и тем, что был разработан так, что его участники знали: выпавшее на барабане число является случайным и, более того, оно не должно нести какого-либо эмоционального смысла для участника.
Для решения относительно уровня цен на рынке акций наиболее подходящим якорем будет самая последняя цена, которую удалось запомнить. Тенденция инвесторов в использовании подобного якоря закрепляет каждодневную схожесть курсов. Другими возможными якорями являются запомнившиеся курсы в прошлые годы (месяцы), и тогдашние тенденции начинают выполнять роль якорей, что может отчасти стать причиной наблюдаемых трендов в виде разворотов курсов отдельных акций. Другим якорем может стать последний ключевой показатель самого известного индекса, например Dow Jones, ближайшее круглое число — использование инвесторами этого якоря может помочь объяснить необычное поведение рынка при приближении к этому уровню. Прошлые изменения курсов также могут вызвать появление якоря, если заострить на них особое внимание.
Падение на рынке во время кризиса 19 октября 1987 г. в процентном соотношении было равно тому, что случилось 28–29 октября 1929 г. и так активно обсуждалось во время финансового кризиса 1987 г.
Для отдельных акций изменение курсов обычно привязано к изменению курса других акций, и коэффициент цена-прибыль может быть привязан к коэффициенту других компаний. Подобная привязка может объяснить, почему курсы отдельных акций фактически движутся синхронно в одном направлении, и таким образом узнать, почему курсы акций настолько волатильны — почему средний курс всех акций как неотъемлемая часть построения индекса не может существенно снизить уровень их волатильности. Это может также объяснить, почему курсы акций компаний различных отраслей, но имеющих головные офисы в одной стране, часто ведут себя одинаково, чего нельзя сказать об акциях компаний одной отрасли, но чьи штаб-квартиры находятся в разных странах, вопреки ожиданиям того, что сфера деятельности, а не местонахождение головных офисов в большей степени определяет основные показатели компании. И кроме того, это может объяснить, почему инвестиционные трасты недвижимости, торгующие на фондовых биржах, склонны вести себя так, как будто они вкладывают в акции, а не в коммерческую недвижимость. По сути, все эти аномалии на финансовых рынках можно объяснить простой привязкой количественных якорей к подходящим цифрам.
Морально-этические якоря
Морально-этические якоря привязывают рынок к тому, что люди сравнивают подсознательную убедительность историй с причинами, заставляющими их удерживать себя от инвестиций, — вопреки своей насущной потребности заработать на этом. У рынка нет препятствий для того, чтобы дойти до очень высокого уровня, поскольку у людей нет представления, что такое «правильный» уровень. Более того, если рынок значительно вырос, то разница между тем, сколько люди могут заработать на рынке, и их существующим уровнем жизни, при сравнении с причинами держать акции, подводит к решению их продать. Можно оценить природу этого якоря с помощью экстремального примера.
Предположим, невзирая на факты, что психология рынка вызвала рост рынка до такого уровня, что большинство держателей акций стали мультимиллионерами на бумаге. Затем, если у этих людей не останется серьезных причин сохранить все имеющиеся акции, они захотят жить как мультимиллионеры и продадут какое-то количество акций для того, чтобы иметь возможность потратить деньги. Такие продажи неизбежно повлекут за собой падение курса акций, так как не будет достаточно покупателей и, безусловно, не существует на сегодняшний день такого объема национального дохода, который был бы способен поддержать столько мультимиллионеров. Фондовый рынок может достичь фантастического уровня, только если люди не будут думать, что им следует проверять его на прочность, и пытаться получить удовольствие от вновь обретенного богатства.
В основе концепции морально-этических якорей лежит психологический принцип, что мышление человека, которое определяет его поступки, не является количественными — напротив, оно приобретает форму повествования и обоснования.
Вот почему, в случае с морально-этическими якорями, люди сравнивают историю, не имеющую каких-либо количественных измерений, с величиной прибыли, которую они могут получить. Обычная экономическая теория не содержит четких объяснений для подобной аргументации, но существует множество фактов, доказывающих, что именно таким образом формируется мотивация инвесторов.
Психологи Нэнси Пеннингтон и Рейд Хасти в своих работах показали важность историй при принятии решений, проанализировав, как присяжные заседатели выносят вердикт в сложных ситуациях. Они обнаружили, что приближение присяжных к моменту вынесения решения в рамках судебного процесса имеет сходство с сочинением истории — когда все детали в процессе разбирательства соединяются в единую цепочку событий. Вынося вердикт, они обычно не уделяют особого внимания цифрам или вероятностям и не оценивают значимость показаний, а, скорее, просто рассказывают историю, выстраивают хронологию событий и отмечают, насколько логично складываются между собой все детали.
Аналогично те, кто организует масштабную продажу своих акций, имеют обыкновение рассказывать яркие истории — об акциях, о компании, об основных свойствах продукта и о том, как его используют. Коммерческое предложение не так часто включает в себя обсуждение цифр, возможных вариантов развития событий или соотношение курса акций относительно будущих дивидендов или доходов. Эти количественные факторы не имеют ничего общего с решениями, которые возникают в голове человека естественным образом на основе «повествовательного» анализа.
В любой культуре у ее представителей в той или иной форме существует на базовом уровне интерес к азартным играм, который распространяется и на спекулятивные рынки. Некоторое тяготение к азартным играм, помимо странностей, присущих игрокам, связано с описательным мышлением. Слушая разговоры игроков, можно заметить, что они обычно рассказывают истории без оценки вероятностей, и часто возможности, описанные в этих историях, имеют больше реальных аргументов, чем количественных понятий. В этих историях любители азартных игр используют абсолютно иные слова, чем приверженцы теории вероятностей, предпочитая вставлять такие слова, как удача или удачный день, и редко произнося такие слова, как возможность и вероятность.
Рассказывают истории о своих выигрышах и потерях, о череде событий, которые предшествовали их удаче или проигрышу, о развитости интуиции, помогающей «сорвать банк». Такие истории могут нести определенный смысл и придавать значимость событиям, которые в действительности происходят достаточно редко. Сотрудники компаний имеют тенденцию инвестировать в акции компании-работодателя, хотя в их интересах было бы диверсифицировать риски и не вкладывать деньги в организацию, которая обеспечивает их средствами к существованию. По состоянию на 2003 г. 11 млн участников пенсионных планов в США инвестировали более 20% своих активов в акции компании-работодателя, а в некоторых компаниях, таких как, например, Coca-Cola, эти инвестиции составили 90% всех пенсионных активов. Такая тенденция к инвестированию в акции своей компании может рассматриваться как результат влияния рассказываемых историй: сотрудники знают больше историй про свою компанию, поэтому инвестируют в акции своего работодателя.
Кроме того, людям необходимо найти объяснение своим решениям, так, как если бы им потребовалось предоставить аргументацию простыми словами — и если не другим, то хотя бы себе. Потребность иметь простое объяснение схожа с потребностью иметь какую-либо историю под этим решением; как истории, так и причины являются простым логическим обоснованием, которое можно в устной форме донести до других людей. Психологи Эльдар Шафир, Итамар Симонсон и Амос Тверски опытным путем продемонстрировали, какие ошибки совершают люди в процессе поиска простых объяснений своим решениям.
Они предоставили участникам эксперимента выбор между двумя вариантами: один вариант был «упрощенный», без ярких положительных и отрицательных черт. Другой — «обогащенный», в котором отчетливо прослеживались как положительные, так и отрицательные характеристики. Во время одного из экспериментов участников спросили, кому из родителей они бы присудили единоличную опеку над ребенком. Родителя А («упрощенный» вариант) представили как имеющего «средний доход, среднее состояние здоровья, среднестатистический рабочий график, приемлемые взаимоотношения с ребенком и относительно спокойную общественную жизнь». Родителя Б («обогащенный» вариант) представили как имеющего «доход выше среднего, очень близкие отношения с ребенком, социально весьма активного, имеющего много командировок и минимальные проблемы со здоровьем». Экспериментаторы заметили, что выбор участников зависел от того, как их спрашивали. Когда одну группу участников эксперимента просили выбрать того родителя, кому они бы отдали опекунство, 64% выбрали родителя Б. Когда вторую группу попросили выбрать того, которому следовало бы отказать в опекунстве, 55% снова выбрали родителя Б. Доминирующие ответы двух групп логически противоречат друг другу, но они вполне вписываются в рамки понимания того, что для обоснования решения необходимо иметь весомую аргументацию. Психологи обнаружили, что точно такая же тенденция существует даже в случае принятия сугубо личных решений, которые не нужно никому объяснять.
Излишняя уверенность и интуитивное обоснование
Оценивая значимость этих психологических якорей для рынка, важно иметь в виду распространенную тенденцию среди людей к излишней уверенности в своих убеждениях. Люди готовы действовать под влиянием историй или причин, которым они хоть немного доверяют. Они считают, что знают больше, чем это есть на самом деле. Им нравится выражать свое мнение по поводу того, о чем они знают совсем немного, и очень часто они руководствуются именно этим мнением. Так или иначе в определенные моменты жизни каждый из нас сталкивался с такими всезнайками. Но психологи описали эту тенденцию к излишней уверенности с некой осторожностью и указанием на обобщенность.
Психологи Барух Фишхофф, Пол Словик и Сара Лихтенштейн доказали, что, когда людям задают простые вопросы (например, какой из двух популярных журналов имеет больший тираж или какая из двух распространенных причин смерти наиболее частая), а затем их просят представить аргументы в пользу своих ответов, они обычно переоценивают вероятность того, что они правы. Когда люди говорят, что они уверены в своей правоте, они оказываются правы приблизительно в 80% случаев. Эти наработки стали предметом для дискуссий среди психологов, и феномен чрезмерной уверенности не был признан универсальным.
В условиях эксперимента было доказано, что иногда люди могут избавиться от излишней самоуверенности. И все же это очень сильная черта характера человека: лучше быть самоуверенным, чем неуверенным. Я столкнулся с очевидным примером чрезмерной уверенности в собственной правоте, интервьюируя инвесторов; они были непреклонны в своих убеждениях и слишком поспешно выносили вердикты. В течение долгого времени психологи пытались разобраться в том, почему люди склонны
к излишней самоуверенности. По одной версии, оценивая правильность своих выводов, люди имеют тенденцию оценивать свою правоту только на последней стадии размышлений, забывая о других элементах рассуждения, которые могут быть неверными. Другая версия заключается в том, что люди делают вероятностные суждения, пытаясь найти сходство с другими наблюдениями, и забывают, что существует множество других наблюдений, с которыми можно было бы также провести сравнение. Причина излишней уверенности также связана со склонностью к запоздалым суждениям — люди думают, что они бы знали, как будут развиваться события, еще до того, как все произошло, если бы были в том месте или у них была бы причина обратить на это внимание. Из-за склонности к запоздалым суждениям люди считают мир более предсказуемым, чем он есть.
Еще один фактор излишней уверенности относительно спекулятивных рынков — магическое мышление. Когда мы говорим, что интуитивно человек чувствует, прибыльными или убыточными будут его вложения, а также о решении инвестировать, мы имеем в виду его сокровенные мысли — мысли, которые он не должен объяснять или оправдывать перед другими. Образ мыслей, именуемый психологами магическим мышлением или квазимагическим мышлением , бесспорно, играет свою роль. У людей периодически возникает ощущение, что определенные действия принесут удачу, даже если, логически рассуждая, они понимают, что эти действия никак не повлияют на исход событий.
Люди могут принимать серьезные решения, которые под давлением они признают нелогичными. Было подмечено, что люди делают бoльшие ставки на еще не подброшенную монетку, чем на ту, которая уже брошена (для которой результат еще не известен). И если людей спросить, сколько денег они потребуют за уже имеющийся у них лотерейный билет, они запросят цену в четыре раза дороже, как будто они сами теперь могут выбрать выигрышный номер. На каком-то уровне своего магического мышления люди считают, что они могут повлиять на еще не брошенную монету или вероятность выбора выигрышных номеров на лотерейном билете.
Из результатов этих экспериментов становится понятно, почему люди способны размышлять, по крайней мере на интуитивном уровне, следующим образом: «если я куплю акции, они в дальнейшем обязательно вырастут в цене», или «если я куплю акции, то другие, вероятно, захотят тоже купить акции, поскольку они думают так же, как я», или «мне недавно повезло, значит, моя удача всегда со мной». Такое мышление определенным образом способствует излишней уверенности, ведущей к распространению спекулятивных пузырей.
Другим проявлением чрезмерной уверенности служит тот факт, что в ситуациях неопределенности люди склонны принимать решения, опираясь на схожие примеры и предполагая, что будущие варианты будут напоминать варианты в прошлом, часто без тщательного изучения этих примеров или вероятности их повторения. Такая непоследовательность человеческих суждений, которую называют эвристикой представительности, была продемонстрирована специалистами по поведенческой экономике Тверски и Канеманом в ряде проведенных ими экспериментов.
Например, они просили людей угадать профессию человека из представленного им списка на основании описания личности человека. Если в описании говорилось, что человек был натурой артистичной и чувствительной, то обычно выбор склонялся к профессии дирижера или скульптора, а не разнорабочего или секретаря, причем люди полностью пренебрегали тем, что названные профессии были достаточно редкими, следовательно, и вероятность правильности ответов — очень низкой. Отвечая на такие вопросы, было бы разумнее совсем не называть профессии дирижера или скульптора, так как вероятность правильных ответов в этом случае была слишком низка. Но люди искали наиболее подходящие профессии, пренебрегая степенью вероятности.
Однако излишняя уверенность — фундаментальный фактор, стимулирующий высокий торговый оборот, который мы наблюдаем на спекулятивных рынках. Можно предположить, что без этого оборот на финансовых рынках был бы меньше. Если бы люди были абсолютно рациональны, то примерно половина инвесторов думали бы, что их способности как трейдеров находятся на уровне ниже среднего, и, следовательно, у них не возникало бы желания проводить спекулятивные сделки с другой половиной, которые, как им казалось бы, должны превосходить их в этих способностях. Получается, что второй половине с уровнем выше среднего не с кем было бы проводить сделки, а значит, теоретически не было бы никакой спекулятивной торговли.
